/** code Hien thi Favicon */ /** Ket thuc code Hien thi Favicon */
Mô hình mới cho DeFi Treasuries - HiddenGem Team

Mô hình mới cho DeFi Treasuries

Insights

Mô hình mới cho DeFi Treasuries

Insights

Mô hình mới cho DeFi Treasuries

Insights

Tổng quan

DeFi Bull Market bắt đầu bằng việc COMP liquidity mining vào Summer 2020, biến nhiều DeFi protocols trở thành Growing Revenue “Monsters”. Nhiều người xem điều này đặt các protocols vào tình trạng comfortable financial và góc nhìn về DAO treasuries xác nhận điều này. Ví dụ, OpenOrgs suggests top DeFi protocols có giá trị $mils hoặc – case như Uniswap đạt đến $bns.

Nhưng đa phần tất cả treasury value được cho là đến từ native tokens của projects như UNI, COMP và LDO.

Đồng ý các native tokens inside treasury của project có thể là financial resources nhưng việc coi chúng là tài sản trên balance sheet sẽ gây hại nhiều hơn là có lợi và thường được sử dụng như một cái cớ cho việc treasury management kém.

Native tokens không phải là assets

Mặc dù DeFi tokens không được coi là equity capital theo nghĩa legal, chúng ta vẫn có thể học hỏi từ cách traditional companies liên quan đến shares của họ. Nói một cách đơn giản, float (tất cả cshares có sẵn để public trading) và restricted shares (employee shares đang vesting) cùng tạo thành outstanding shares của một công ty.

Những outstanding shares này là một tập hợp con của authorized shares – self-imposed soft cap đặt ra trên total shares issuance. Quan trọng, shares đã được quyền chào bán nhưng chưa được issued sẽ không được tính vào balance sheet của công ty. Việc đếm unissued shares sẽ cho phép một công ty tự ý thổi phồng tài sản của mình bằng cách ủy quyền thêm shares mà không cần bán shares đó.

Chúng ta có mối liên hệ với native tokens trong DAO treasuries: Là các loại crypto-equivalent với các shares authorized nhưng chưa được unissued. Loại này không phải là assets của protocol mà chỉ đơn thuần là báo cáo số lượng tokens mà DAO có thể issue và sell ra thị trường một cách “hợp pháp”.

Cho dù DAO cho phép một số lượng nhỏ hoặc rất lớn tokens vào treasury nhưng vẫn là vô nghĩa, vì nó không nói lên gì về sức mua thực sự. Ví dụ để dễ hiểu hơn, khi giả định Uniswap cố gắng bán ít nhất là 2% treasury, khi thực hiện giao dịch này thông qua 1inch, routes order đến nhiều on & off-chain markets, price impact đối với UNI sẽ gần 80%.

DeFi treasuries thực

Bỏ qua shares authorized nhưng chưa được unissued cho phép chúng ta có được một bức tranh khác, chính xác hơn nhiều về DeFi treasuries. Chúng ta nên phân tích non-native thành ba categories (1) stablecoins, (2) bluechip crypto assets và (3) non-stable crypto assets khác. Sử dụng cách phân loại mới này, Uniswap có ~ 0 assets trong treasury và chỉ Lido và Maker có >$50M.

  • Đầu tiên, chúng ta không đủ để issue new shares, và còn phải bán chúng trên market. Điều này gây ra price impact đồng thời cũng nhanh trở thành hạn chế đối với larger sales hơn. Nhưng xa hơn, price market đang trả cho native token của investor không được đảm bảo và dễ mất valuation.
  • Thứ hai, giá đó phụ thuộc vào điều kiện market chung. Crypto market trải qua một số speculative cycles, trong đó tokens có thể đạt mức euphoric valuations nhưng cũng có thể sụt giảm 90%+ và trong một thời gian dài.
  • Thứ ba, thời điểm mà các DeFi projects khẩn cấp cần liquidity có thể tương quan với project-specific risk, ví dụ: Khi một project gặp insolvency event lớn do bug hoặc hack và muốn làm cho toàn bộ users, token price cũng có xu hướng giảm – đặc biệt nếu holders mong dilution event.

Case study: Treasury của MakerDAO

Risk holding không đủ treasury reserves không chỉ là lý thuyết, như MakerDAO đã trải qua trong market crash (12.03.2020 – thường được gọi là “Black Thursday”). Việc thiếu liquid assets làm cho MakerDAO credit system có nguy cơ sụp đổ, mặc dù crash này đã được recovery nhưng vẫn dẫn đến erosion lớn về token holder value.

Quá trình diễn ra như sau:

  • MakerDAO ra mắt 2018 đến 03.2020, DAO sử dụng net earnings để buy back và burn MKR tokens (returning capital cho token holders) với total 14.600 MKR được burn với cost hơn 7M DAI. MKR token price trong thời gian này trung bình ~$500.
  • Sau đó, Black Thursday đến và do giá giảm mạnh và Ethereum network bị tắc nghẽn, Maker không thể liquidate under-water positions kịp thời, gây thiệt hại 6M cho protocol. Sau khi deducting 500.000 DAI trong treasury của MakerDAO vào thời điểm đó, MakerDAO phải trang trải khoản lỗ 5.5M còn lại thông qua auctioning MKR tokens trên market. MakerDAO cuối cùng đã bán được tổng cộng 20.600 MKR với giá trung bình ~$275.
  • Phải mất đến 12.2020, accumulated earnings của Maker mới giảm token supply trở lại original supply (1M MKR thông qua buybacks với total cost hơn 3M DAI – với giá MKR trung bình ~$500).

Để tóm tắt tác động tài chính, credit losses $6M từ Black Thursday đã làm mất đi $10M earnings accumulated trong 3 năm. Additional losses $4M có thể tránh được nếu Maker nắm giữ nhiều treasury reserves hơn trong các stable assets như DAI, vì Maker có thể đã sử dụng các funds này để chi trả insolvent loans mà không cần sell MKR với giá thấp. Hay nói một cách khác, Maker có thể đã tích lũy được thêm tới $4M additional value bằng cách nắm giữ một treasury lớn hơn.

Rất khó để đánh giá trước nhu cầu của treasury nhưng 500.000 DAI Maker held đến Black Thursday gần như là quá ít, chỉ chiếm 0.35% capital buffer cho $140M outstanding loans của protocol (đa phần traditional financial institutions nắm giữ ít nhất 3-4% risk capital). Và điều này là trước khi tính đến chi phí hoạt động, tiền lương…có thể gây ra tình trạng buộc phải bán thêm trong thời kỳ suy thoái market nếu chúng không được non-native treasury assets chi trả.

Hiểu về buybacks và dividends

Việc nhiều DeFi projects xem token như treasury asset và có thể bán token vào thời điểm xấu nhất là kết quả của việc thiếu framework để làm thế nào đó tốt hơn. Có nhiều cách để chạy một protocol và có thể nhận được benefit từ các nguyên tắc sau:

  • Rule 1: Mục tiêu của DAO là maximize long-term token holder value.
  • Rule 2: Khi được đưa vào thực hiện, Rule 1 suggests mỗi dollar mà một protocol sở hữu hoặc nhận được dưới dạng revenue nên được phân bổ cho mục đích sử dụng có lợi nhất. Các options thường bao gồm tiết kiệm tiền trong treasury, reinvesting vào việc tăng trưởng hoặc products mới, hoặc thanh toán cho token holders thông qua hình thức token buybacks hoặc dividends.

Chỉ khi tiền có higher return đối với token holders outside protocol (sau tax), thì việc thanh toán tiền ra ngoài thay vì tiết kiệm hoặc tái đầu tư là đúng. Trong thực tế, chúng ta thấy nhiều DeFi protocols thanh toán các khoản tiền có thể được sử dụng để tăng trưởng hoặc tiết kiệm trong treasury cho các chi phí trong tương lai. Đây có thể là một lỗi sai lớn của các DeFi protocols, trong case của Maker, chúng ta đã thấy cách Makeer sold cash để lấy tokens nhưng sau đó phải buyback chính số cash đó bằng tokens với higher cost-of-capital.

Nói chung, các DeFi protocol nên bỏ idea việc trả dividends hoặc buyback tokens bằng cách tạo “reward” cho token holders trong khi việc internal reinvestment, phát triển product thì lại không làm. Mặt tốt cho token holders là quyết định tối đa hóa lợi nhuận trên mỗi dollar, cho dù bên trong hay bên ngoài.

  • Rule 3: Khi tuân thủ các rules trên, một DAO sẽ trở thành trader thông thường đối với token của chính nó. Nếu DAO thấy token của nó được định giá quá cao và việc internal reinvest có lợi nhuận tốt, thì nó nên sell token để lấy cash và reinvest số cash đó vào protocol. Điều này gần như chắc chắn xảy ra trong tất cả các bull markets. Khi DAO thấy price token thấp hơn giá trị hợp lý và có lượng cash dư thừa mà không có internal return, thì protocol có thể buyback token và điều này gần như chắc chắn xảy ra trong tất cả các bear markets.
  • Rule 4: Các DAO nên discount native tokens từ treasury của họ ngay lập tức – crypto equivalent với stock authorized nhưng chưa được unissued.
  • Rule 5: DAO treasuries cần phải tồn tại trong bear market tiếp theo. Build treasury sẽ tồn tại cho quá trình 2-4 năm ngay cả khi toàn bộ market sụt giảm 90% và DAO projects vẫn tồn tại.

Đặc biệt nên build treasury từ 2-4 năm nếu projects đủ để tồn tại ngay cả trong crypto winter dài nhất theo các tiêu chuẩn đã biết, nhưng không quá nhiều đến mức trở nên giàu và lười hoặc quá mất tập trung khi chạy protocol như hedge fund.

Xem xét operating expenses đã biết của các DAO lớn với dev teams và liquidity mining programs, điều này có nghĩa đa phần hoặc tất cả nên sử dụng bull market để sell tokens và build real treasuries với stable assets sẽ không chỉ giúp project tồn tại trong bear market sắp tới mà còn có thể giúp vượt qua competitors.

  • Rule 6: DAO treasuries nên hiểu các khoản nợ cụ thể theo ứng dụng của project và bảo vệ chúng. Ví dụ, lending market có thể lên plan một số % loan positions sẽ thất bại hàng năm. Mặc dù các DAO treasuries không nói rõ vấn đề này nhưng người ta ngầm hiểu lending market phải chịu phần risk đó. Vậy nên underwriting trở thành một chi phí thông thường trên balance sheet và có thể có hedged accordingly.